深度直播 吹尽狂沙始到金——做深度投资,不浅视投机

首页 > 深度直播 > 往期录播

盘面深贴水、价格“旺季不旺”,白糖市场后续投资逻辑何在?

时间:2017-08-07|作者:陶秋俊(混沌天成白糖研究所所长)|来源:赫桥直播第十九期|阅读量:

本文为“赫桥直播第十九期|旺季不旺的白糖市场,能否重拾‘甜蜜’”文字纪要及直播回放,转载请注明出处。


关于近期市场表现的疑惑


疑惑一:

其实今年我自己也觉得这个价格走的让人觉得蛮纠结的,因为整体的政策环境大家知道,从去年9月份开始,中糖协就在开始说提关税的事情,今年5月22号关税是从50%提到了95%。

除了关税之外,中糖协和商户还同时用了配额管理,就是自动进口许可,双重管理,等于从正规渠道流入国内的糖,基本上已经是控死了,这是我们第一道国门关。

非正规渠道的,比如说走私糖,现在引进国内的这些糖,堆积如山,自己人也受不了,所以走私糖也在减少。

虽然说从沿海就是台湾这边进来的是有所增加,但是因为毕竟做走私的,那边只有一个人在做,是个体户,不像云南这边,千家万户在做,所以它的量也是放不大的。

这是国外的这部分糖源,其实是比去年同期减了很多,国产糖本身,广西这边,我所谓的减产不是总体的减产,而是它比预期减少,在这种国内外环境都相对比较配合的情况下,北方今年又气温特别高。

那么靠近现货月份的09合约为什么一路跌,跌到了6000块钱左右?前两天其实是跌到6000块钱左右的,这个其实不管是对于政策部门来说,对于在产业链一直活跃的人来说,都是一个很不可接受的一个现象。


疑惑二:

其二,现货一直都坚挺,所以现货跟盘面一直是在走宽的,这张图就可以看到,去年10月份,现货还是贴水盘面一两百块钱的,这个是比较正常的。

但是今年三四月份开始,盘面的价格一直比现货价格要低,到了09合约幅度就越来越大了,300多块钱是很常见的,这个应该是从2006年白糖期货推出以来,一个非常罕见的现象。

贴水的幅度很大,为什么现在已经到了交货月,这个贴水还是没有回归,我们说临近交割的时候期现应该趋同,它没有趋同,为什么这么异常?这是第一个。

第二,在这么异常的情况下,仓单为什么流出的速度这么缓慢?盘面价格这么低,还不如卖现货算了,为什么还加到盘面上?这个行情其实是真的很妖。

我今天就试图从平衡表、政策和交易层面,去寻找这方面的答案,然后看看这个寻找到的答案对我们后面的交易有没有一些启发。


一、政策和平衡表角度


我们首先从平衡表来看。


主要排查了几个,第一个是进口糖,就是刚才我们说的,关税上调,其实我们可以看到关税上调了以后,如果是在14-15美分的话,它的进口成本大概就是在2100-6500左右,在这种情况下,其实对国内的价格,有一定支撑。

如果比进口糖跌的更低,这个好像就有点说不过去了,因为进口成本显然是比较低的一个成本。所以进口现在的价格就有点偏低了。

第二,如果从平衡表来看,进口量一个是配额内的这块儿,大概在110万吨左右,配额虽然说没有明说,但是基本上就是90万吨。今年下半年,只剩30多万吨了,所以这30多万吨不会对国内的行情造成太大的冲击。


那么我们怎么看走私糖?走私糖,这个图可以看到,绿色的这根线是今年每一个月流到缅甸的走私糖的数量,应该说是非常非常少的。后面我们从缅甸这个国家的态度来看,因为它是把负出口这块儿的配额的数量要缩到很少,其实也就是从云南边境流入的量已经缩到一个地量。

所以我们对今年走私的评估比去年肯定要少很多,总数到现在为止大概是160万吨,那么到9月底估计最多也就是200万吨左右,比去年少了很多。


国产糖,糖价的上涨其实没有能刺激国产糖增幅太大,去年都在说广西有570、580,甚至还有人说600,结果到最后发现只有530万吨,这个其实是完全持平的。

北方糖的增量就非常明显了,特别是内蒙古,因为北方糖因为基数小,所以总体的国产糖的增幅也是很小的,这个是供应端。

消费端的话,如果说价格的上涨会刺激替代品的增长的话,我们看到饮料企业这些,白砂糖它的最大的竞争对手F55,它的产量其实也没有增加,甚至还有一点点的减少。

也就是说其实在替代品和白砂糖的价差已经到了历史最高的情况下,替代品都没有增加,说明替代的空间已经到头了,不可能再有进一步的替代发生了,至少在F55,就是淀粉糖这块儿。

所以说如果缩成平衡表,这几个,不管是从供应,还是需求,我们都没有看到一个很明显的能把价格打到生产成本的,为什么价格会这样下跌?

有人就说了,盘面在预期下一个榨季,我们看一看下一个榨季的状况,我们其实也感觉不算很利空。

在高价位的情况下,其实广西的种植面积也没有增加太多,只是8%,再结合单产的情况,我觉得广西能增加70万吨已经是到头了。这个是国产蔗糖的这一块儿。

走私糖这块儿怎么去理解?我认为在国内和国外的价差缩小的情况下,我们打私,我觉得只要维持目前的力度,这个走私量就比今年缩小,明年我认为大概在160万吨左右这样一个走私量。

放储呢?我觉得放储的话,今年价格怎么样都会比明年高,所以在今年的情况下,放储都没有达到大家传说中的200万吨,明年会吗?我觉得这个也是小概率的事件。

至于甜菜糖的话,我认为它肯定是会继续增产的,但是我们从现在了解到的状况来看,新疆和黑龙江基本上没有什么明显的增产,内蒙古还有一些小幅的增产,但是它产能的充分释放到2018年,所以我们认为甜菜糖的增产也不是很明显。

至于其他的替代品,就是消费这块儿,现在我们还没有看到一个特别明显的强有力的对手,而且很多饮料企业和用糖企业,在改配方和测试市场接受程度的方面,其实很需要时间。

所以我觉得2018年跟2017年的格局至少在平衡表上,我们没有看到一个特别明显的变化。

那么我做的平衡表是这样的,供大家参考一下。


可以看一下,最后一项,这个280万吨是怎么算出来的?我认为未来几年其实消费,都会保持在一个平稳的状态,不会有特别明显的萎缩,也不会有特别明显的增长,那么这个放储120万吨是怎么做出来的?

现在明面上其实放储是80万吨左右,这个是大家都知道的,那么120减去80,这个40万吨,我认为就是古巴糖。

大家都知道今年古巴糖其实没有入库,所以我没有把它算在进口里面,这个进口我用的是190万吨,也就是配额内剔除古巴的部分加上配额外,这个放储的120万吨就是前面放了80万吨加上40万吨的古巴糖,如果是按照政府的说法,这40万的古巴糖只是加工,但是没有出库。

我个人的看法,按照我们中国人的操作习惯,其实已经在市场上已经在销售了,如果说后面查库什么的话,在一个熊市的状态,前面卖掉的糖后面是可以补回来的。

所以16/17榨季,我们假设走私是200万吨,我觉得这200万吨,我放的其实是不小的,200万吨的走私,那么放储120万吨的情况下,期末库存280万吨,比上一个榨季略少一点点,不是很明显,所以它的期末库存的曲线一直到今年9月份是比较平滑的。

到了17/18榨季,其实大家可以看到它变化比较明显的应该来说是国产糖,两个假设里面不同的地方其实就是在于放储,到底是放100万吨还是120万吨呢?

不管是100还是120万吨,大家看到其实期末库存变化不是很大。对于一个消费量大概是1400-1500万吨的国家来说,它的期末库存基本上来说这条曲线是很平滑的,从理论上来看,平衡表上,我就认为白砂糖基本上是没有什么交易的机会的。

因为它其实往上国储在做天花板,不可能跑的太高的,这个大家都是有预期的。往下,它现在已经打到了广西生产成本附近,你还有什么可以做的呢?

当然短期的一些毛刺我们就不去说它了,但是从一个大趋势来看,仅从平衡表来看的话,明年的白砂糖依然没有投资价值,这个是从平衡表来看。

平衡表也无法解释为什么这个SR1709走的这么差,因为平衡表上来看,我们觉得期末库存它是略少的,所以它应该是翘尾,就是从昨天(8.2)开始价格一路往上,不再回头,突破6300,继续往上。但实际上它会不会这样呢?我个人的看法它不会往上走的太多。


二、交易层面的因素


这一点既然从平衡表上没有办法去解释,那么我们就从交易层面的东西去解释看看能不能把它说的通。


大家可以看一看交易层面我们是怎么看的?这个图是从10月份开始到现在的现货报价,大家可以看看北方的糖价。

我们没有选日照,因为日照这个报价实在是有点混乱,它报出来的价格跟它实际成交的价格是不太相符的,所以我选了曹妃甸,中粮虽然说有一些操控市场的嫌疑,但是它的报价相对来说还是比较靠谱的。

从二季度后期开始,实际上曹妃甸的报价已经跟广西非常的贴近,这个是没有道理的,如果是按照以前的想法,广西拉到曹妃甸怎么也要150块钱的运费,所以,北方糖应该比南方至少贵150块钱,这个是一个很合理的报价。

那么我们就看一看,交易所合约设计上它是怎么考虑的。

2006年白砂糖在推出的时候,当时基准价格是参考了南宁站台价,因为当时广西糖占据的市场份额,在全国食糖供应链里面是65%,占了一个绝对的大头,所以交易所就用了这么一个价格。

也就是说排名上的这个价格其实是反映了广西糖的供求,所以说糖精价格跟广西糖总是有点偏的话,那么也就是说糖精价格出了问题。

除了广西之外,其他交割库的升贴水就是根据从南宁这个站台把糖运到其他区所需要的地区运费,比如说它的地区差价大概是多少,那么这个是交割库升贴水当时制定的这么一个思路。

其实交易所已经在征求意见,在调整这个升贴水,起因就是从2012年开始我们国家的加工糖一年四五百万吨,广西糖所占的比重是越来越少了,北方也难以移至另外一个产区,广西糖的这个比重就从2006年的65%减到45%。

所以说交易所已经在调整交易的升贴水的价格,它的试用是从今年11月份合约开始,1711开始,对于交易来说其实就是1801开始。

升贴水的调整,它能否解决这个糖的根本矛盾呢?待会我会详细的讲,但是我们认为交易所升贴水的一些设置,和库点的分布就是造成了SR1709远离现货价格的一个根本原因。

为什么这么说?大家看一下交易所这个库点的分布。


大家看一看北方的库点,比如说辽宁营口港务局,辽宁北方库,这两个库点其实它是跟甜菜糖场靠得很近的,而且它是有200块钱的升贴水,其实这边它的加工量也是很大的,一个是原糖加工量大,另外一个是它还有甜菜糖,实际上它就是另外一个产区。

除了辽宁之外大家还可以看一看河南库、北京库、河北库、陕西库,这些库点其实升贴水都非常的高,当然在从SR1C11开始调整,没有调之前非常高的,大家可以关注一下它的现货报价。

但是这些库点所在地的现货报价其实跟广西报价没有什么差别,所以当地糖商,你说我是把它卖到现货商还是把它卖到别的地方?

所以说这个就是为什么我们现在看到SR1709它跟广西跟现货价格贴水这么多,还是这么重的原因。

那么这些仓单它还会外流吗?因为还有一个月,现在才是8月初,它会不会全部外流掉?比如说如果价格跌到6000块钱以下,我们认为今年的行情还是很难外流的。

第一,大家先看看这些库里面,我们觉得有一部分,比如说十几万吨的广西糖,这个是没有问题,这个应该不会走到最后,但是其他库点首先它的分布都在消失,第二这些库点的所有人,10万吨的甜菜糖,也就是说如果在价格很高的情况下,也许中粮的想法会发生改变,但是现在不一样。

第二,大家想一想,如果你接到这些甜菜糖的仓单你会怎么办?是肯定不可以卖到,因为交易所的价格规则已经规定了,我们要不要回炉一下?比如说把这个甜菜糖把它回炉,变成新糖。

理论上这个是可以操作的,如果是白砂糖一点问题都没有的,就是回炉成本高一点,但如果是甜菜糖的话,我已经去了解了,甜菜糖它是有一股很奇怪的味道的,他们说是菜丝的味道,这个味道它对于工业企业,比如说像饮料,或者一些糕点企业,是用不了。

为什么会有这么多的仓单?因为甜菜糖产得很多,比如说内蒙古从26万吨一直增加到了44万吨,他根本卖不掉,卖不掉的情况下那抛到盘面上,谁接谁倒霉。

而且甜菜糖也在扩产,扩产都需要钱,挣钱的情况下不代表他的资金很松动,

我觉得这两点不但解释了这个榨季仓单为什么这么重,而且都是甜菜糖,也是下个榨季必须要考虑的因素,

也就是说甜菜糖增产现货市场上怎么卖?这是第一。第二,抛到盘面上,他的意愿是不是很强烈?

甜菜糖它是可以做两种的,一种是做砂糖,一种是做黏糖,如果做黏糖是不可以上仓单的,不可以拿来抵押,但是如果它做砂糖就说明有问题,如果甜菜糖厂他缺钱的情况下怎么做?

他可能就会做比较多的砂糖,然后把它注册成仓单,把这个流动资金换回来,这个我觉得也是下一步必须要考虑的问题,还有甜菜糖回炉的问题。

这三个问题是甜菜糖本身的问题。

第四,中粮的问题,我觉得是1709一个很大的制约因素,

从交易所的角度考虑,去年接货的是中粮,如果中粮申请了接货,不管接多少,交易所是一定会批的,因为中粮是没有这个弃盘的潜在风险的,但是除了中粮之外,如果今年要在SR1709上接货,除了中粮之外,谁会批超过20万吨呢?

那么如果交易所不批,这个20万吨以上的交货,现在的仓单还有60多万吨的情况下,这个09会么走?他会不会破往期的成本?所以说从这个交易层面,我觉得很能解释SR1709的走势。

现在还有一个月的时间,我认为甜菜糖其实就是导致09走势表现这么差的一个最根本的原因,不是因为我们现货市场上有多少的剩余糖,我觉得这个从平衡表上我是怎么都不会同意的。

而是交易层面这个甜菜糖的仓单,谁接到都会很头疼,那么中粮就把这些烂糖全部抛到了盘面上,如果说价格不跌到一个体现甜菜糖价值这么一个水平的话,我觉得这个09的问题绝对是解决不了。

从现在这个价格来看,我个人的看法09是完全没有跌透,但是我们要怎么去做呢?如果是单边去做09的话,还会受一些外盘的影响,风险还是太大,所以如果说从现在还有一点点时间,大家还愿意去做09,我觉得做反套还是可以继续去做的。

现在基本上打了两个合约,稍微有一点点贴水,但是我觉得09应该贴01,应该还要贴更多,比如说贴到100或者150块钱才对。


三、对后市交易的启发


1709这个问题它对1801,和后面2018年的合约它会怎么去影响呢?我个人的看法就是如果用09的这个走势完全去预测后期的走势,它是不科学的,但是09提醒了我们几点问题,这个供大家参考一下。

第一个1801我们怎么去做的问题,如果09出来的话,其实09的问题能完全解决了,一定是通过价格来解决的,那么这个1801我们可以完全看空吗?我建议大家不要看得这么空。

因为1081其实它最好做的不是单边,而是期权,我觉得1801、1805和1809相比的话,大家要做期权最好的选择就是1801,为什么?

因为1801它是视盘压力最轻的一个合约,全部都是现糖,这是第一。第二,这个时候南方的产糖还不多,往盘面上抛的还不多。第三,甜菜糖就算很多,它基数应该很少。第四,进口糖是可以抛的,进口糖也没多少,

跟1801相比的话,以前1805应该是一个天然的做空月份,但是现在供应它其实完全摊薄了,没有以前这么明显,因为进口糖、走私糖还有国储,这些糖源的补充,这个集采营销的季节性特点不那么明显了。

但是如果说把1801和1805用来做套利的话,那么显然正套比反套要好做的多,因为1801现在来看肯定是偏低的,所以做正套应该来说是比较好做的。

我们又把1805和1809拿来做一下比较,这个1809它会不会重演1709的戏码?

大家其实可以想象一下,我觉得我们国家,影响糖价的整个问题全部都在供应端,这个供应端它会怎么变化?从1801到1809是不是就好像那么一个桶,往里面不停地灌水,供应量就是越来越大,为什么?因为后面还有走私,还有进口,不断的在补充,所以它的供应量整体来说是越来越大的,但是这个木桶能装多少水?永远是这个短板决定。

短板今年是甜菜糖,明年我觉得依然是甜菜糖,就是交易所调整了升贴水的问题,交易所看起来调整幅度最大的就是营口港务局和营口北方,这个从200块钱调到90块,但是实际上郑州南阳库,还有北京库,还有河北库、陕西库,这些其实如果是甜菜糖的话,依然愿意交割的,还是很有赚头。

也就是说今年甜菜糖的问题是不是会依然存在,我觉得这个问题很难有本质的改变,所以如果说从套利的角度来看,我们觉得1809其实它依然会面临甜菜糖的问题。

第二,它还是面临消费没有亮点,你很难找到一个题材去替代它,所以在这种情况下,如果从明年整体来看,做空的安全边际在哪里?

大家都说成本,那么什么成本才是做空的安全边际?是走私糖吗?我们算一下量,走私如果是按照我的想法大概是160万吨左右,是按照国储吗?

国储糖大家想都不用想,它的成本是最高的,它6000块钱以上,绝对不会是往国储靠,我个人认为应该往甜菜糖的成本去靠。

甜菜糖的成本现在很难有一个很确定的说法,但是5500块钱应该来说是偏中性、偏高这么一个标准,5500或者5400或者5300这样,那么我认为明年的这个价格一定会往这个成本去靠,这个就是一个做空的安全边际。

它会不会在1809才能体现呢?这个很难说,也许在1805它就提前反应了,因为甜菜糖的问题大家今年都已经发现了,所以说,明年总体大的趋势,我个人认为,如果从平衡表来解释的话,我认为平衡表没有什么特别大的变化。

但是交易规则,还有供应的节奏来看的话,我认为明年还是一个做空的年份,按现在的价格来看,只要有高位,做空应该来说是相对来说比较安的。


赫桥智库,让财富更有深度!


分享至:
0

相关资讯 更多