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A股市场:折返跑,再均衡

时间:2018-05-14|作者:戴康|来源:广发证券2018投资高峰论坛|阅读量:

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很高兴在这里跟大家汇报我们对A股的投资策略展望《折返跑,再均衡》。标题的含义是2018年A股是一个震荡市,做交易不做趋势,勇于做逆向投资。

A股还是处于2016年以来的慢牛格局中的一个震荡期。慢牛的根基来自于中国进入新一轮产能扩张周期,A股的企业盈利持续改善。2017年是盈利牵牛,做趋势不做交易,顺势而为。2018年是“折返跑,再均衡”,做交易不做趋势,逆向投资。


对绝对收益投资者而言,两个原因构成了折返跑。一是A股的驱动力相较2017年发生了变化,二是波动率也发生了一些变化。从我们股票定价DDM模型的角度来讲,2017年A股是盈利和贴现率同时向上,这个贴现率包括无风险利率和小盘股的股权风险溢价,是盈利拖动贴现率跑,而今年是贴现率有改善,而盈利回落有韧劲,所以是贴现率拖动盈利跑,我们都知道盈利它通常是一个趋势是个慢变量,而贴现率是一个快变量。

所以当驱动力从慢变量切换成快变量的时候就造成波动率放大,从大类资产配置角度看,夏普比率大幅下降,权益的吸引力就下降了,绝对收益投资者把高仓位减下来控制回撤,当波动率缓和后夏普比率重新回升,权益资产再次吸引,这就是我说的折返跑,所以今年绝对收益投资者最大的难度在波动率。

“再均衡”更多的是对相对收益投资者而言,去年传统经济的业绩很不错,以中小创为代表的新经济的业绩不太好,所以共同指向一个极度价值的风格,而今年我认为风格相对比较均衡,高质量发展的方向已经得到进一步的确认,目前处于新旧动能转换期,旧经济没有那么差,而新经济还没有那么好。所以风格相对比较均衡,当一个风格走到一个阶段性极致的时候要换另外一个风格,这是跟去年不一样的,今年如果10个人里面有8个人在做一个风格,我就要去做另外一个风格,所以对相对收益投资者来说,今年的难度是反人性逆向投资,这是我对“折返跑,再均衡”的诠释。

展望未来,有三个预期差会得到纠偏。

第一个预期差是信用过紧的预期得到修复,第二是一季度宽松的狭义流动性会回归中性。第三个是风险偏好的分化会得到一定的修正。

首先我们看经济增长和企业盈利,今年的关键词是去杠杆,刘鹤副总理在2013年曾经主编过一本书叫《两次全球大危机的比较研究》,他在书里提到了全球对于去杠杆研究最深入的桥水基金Dalio对于去杠杆的研究,他说只有一类去杠杆是好的,就是温和通胀去杠杆,温和通胀去杠杆的要义就是在债务减记的过程中防止信用过度紧缩对于经济造成冲击,要把名义GDP维持在名义利率以上一个相对比较舒适的位置,所以我们看右边这张图展示的黄色线是中国名义GDP与名义利率差值走势,过去十年里中国经历了两次通缩,一次是09年的年初,一次是2012年到2015年。

所以决策层在操盘这轮去杠杆过程中,首先2016年要供给侧改革,三去一降一补再通胀,把名义GDP打起来。我们在今年一季度面临的是名义GDP的下行压力比较大,并且名义利率在往上冒,所以才会出现4月下旬的定向降准,中央政治局会议和资管新规正式稿。我的理解这三者共同指向一个信号就是信用紧缩的过程要缓和一些。


企业盈利,今年一季报依然非常靓丽,超出市场的预期,A股非金融24%,在去年一季度48%的高基数的基础上取得的,我们预计今年全年A股非金融企业18%的增速,全部A股是12%的增速。从ROE的角度来讲,销售利润率还在抬升,资产周转率和资产负债率温和的放缓,整个ROE还会维持在近几年来相对比较高的位置。刚刚我讲了信用紧缩预期会缓和,经济增长和企业盈利有韧劲。


接下来我们来看流动性。我判断今年的狭义流动性要比去年要来得宽一些。从央行双支柱的框架来讲,货币政策对应的是经济周期,宏观审慎对应的是金融周期。在广义信贷回落一年之后,通常广谱的资产价格难以出现集体的膨胀,所以今年通胀如果不考虑地缘政治对于油价的冲击这一外生变量的话,我认为今年的通胀压力是不大的。

那么从宏观审慎的角度来讲,中国的宏观审慎就盯住广义信贷和中国的房价,广义信贷去年已经掉了一年,M2掉到了8.2%,而去年一线城市的房价从8月份已经开始出现环比的下跌,所以今年的宏观审慎应该是边际缓和而不是边际收紧的。去年推高利率的PPI和宏观审慎今年都有所弱化,所以利率的熊市应该已经结束了,经济有韧劲背景下的利率下行这对于权益市场是个好消息。


风险偏好分化,我们建议从中长期的角度看资本市场的供给侧改革。左边这张图展示的是今年以来新一任发审委的IPO的通过率显著下降,前阵子证监会在做IPO的大检查,一些盈利不符合规定的企业要劝退,包括接下来的CDR发行和独角兽上市,共同指向的是提升上市公司的质量。未来优质公司要吸纳资金,树立估值标杆,质地差的公司它的估值要逐步的承压,它的估值是分化,这是未来风险偏好长期分化的一个方向。


今年大家依然很关注风格,我认为今年全年均衡,上半年创业板好一些,下半年主板好一些。三个预期差将得到纠偏,第一层预期差我们看左边这张图,今年一季度社融增速快速掉了1.5个百分点,4月下旬出现了一些信用缓和的信号,所以我们预计未来社融增速是相对比较平缓。那么从4月份的高频数据来看,经济增长依然比较有韧劲,当大家对金融数据的担忧减轻之后,也意味着对经济增长的认知差会逐步得到一些修正。


那么对于创业板来讲,他的内生性增速已经回升到一个比较高的位置,它本质上是一个后周期的行业,它未来会随着经济有一个回落。而更关键的是左边这张图,15年是兼并收购高峰,16年是次高峰,14年是第三高峰,也意味着三年业绩承诺期到期,18年年报会面临的比较大的商誉减值业绩洗澡的压力。所以有的乐观投资者讲17年四季度是不是已经是最大的坑,我认为显然不是,因为无论是这张图数据所展示的还是历史经验来看,一个厨房里不只有一个蟑螂,那我们如何去量化它?


创业板商誉占净资产比重是20%,而A股非金融这个比例是6.3%,我们从左边张图可以看到2013年金融自由化之前,这两个比例是差不多的,在金融自由化兴起之后出现很大的分化,当然这里面会藏污纳垢,那么进一步量化,创业板的商誉是其全年净利润的3.1倍,也就是说商誉每变动1%。我的净利润就变动3%,敏感度是很高的。所以右面这张图纵轴是商誉占净资产的比重,横轴是估值水平,在最右上方的行业,这些行业里面的公司尤其要做商誉减值和业绩洗澡的仔细甄别。这是我讲的主板和创业板业绩增长的预期差纠偏。


第二层是流动性的预期差纠偏。一季度狭义流动性是比较宽松的,十年期国债利率从高点到低点下了50个BP,这在未来会得到一个小幅修正。现在的中美利差是70个BP,要低于易纲行长讲的80到100个BP的舒适的一个位置。

最近大家讨论的比较多的是美元指数走强对于新兴国家的资本市场带来的冲击,所以在美国持续加息的背景下,在一季度相对宽松的基础上,中国的货币政策很难转向进一步的宽松。右边这张图是定向降准之后,我们的一个看法,超长债30年期国债的利率在一天内下14个bp,而同时短端利率往上的时候,通常事后长端利率的一个阶段性底部,这是第二个预期差修复,狭义流动性没那么宽,利率可能要阶段性回升一点。


这张图展示的大家年初以来的一个困惑,我说他是贴现率行情,有些白马股它的基本面没有发生明显变化,但是出现了幅度不小的调整,这个公式是股票定价模型,未来现金流的折现值,去年贴现率持续向上,所以远期的现金流折现值下得越快,所以投资者就去抛售远期业绩好的股票,而买入近期业绩好的股票,比如茅台这些白马股享受了确定性溢价和流动性溢价,而在今年贴现率往下走之后,那么市场会做相反的动作,所以它是一个确定性价和流动性溢价转向增长溢价,这个过程会有波折而非一蹴而就。但我依然不看好小盘股,因为它的业绩和估值的匹配度依然是最低的,未来A股市场的头部效应会进一步增强而非减弱。


行业配置,首先在风格再均衡的基础上,我们应该要去买一些前期跌下来调整比较充分的周期股,比如说建材/地产/航空。另外要尤其重视中长期的两个贝塔,一个是中游制造业的加杠杆,另外一个是大众消费的趋势。


中游制造业加杠杆的争议是比较大的,我们看这两张图,其实刘鹤副总理讲要结构化的去杠杆,国企去杠杆,地方政府去杠杆,那么在去杠杆的过程中必须要民企加杠杆来平滑这个过程,而民企的杠杆率在历史上处于一个比较低的位置,我们把产能扩张周期分为三个阶段,第一阶段是用于资本开支的现金流增速回升,第二阶段是在建工程同比增速回升,第三阶段是固定资产形成。

我们在一季报看到下游的消费行业已经进入产能扩张周期的第二阶段,而中游制造业还处于第一阶段,我们认为中游制造业的杠杆率未来会慢慢地加起来。所以我们建议关注医药化工、材料包装和机械设备这些板块,从ROE、产能利用率和投资性现金流占比回升,以及一季报的有息负债率相对比较低的角度去遴选出这些行业。


第二个贝塔是大众消费,无论是从基本面还是政策面出现了共振,从人口周期的角度来讲,中国人口两端占比在提高,所以他的消费倾向未来会逐步大于储蓄倾向。而人均GDP跨过8000美元的关键收入拐点会迎来消费升级,从地域的特征来看,我们也看到一线城市和三四线城市的一些变化,从票房新零售数据也有一些佐证。

从政策的角度来讲,高质量的发展的方向已经确定,未来会从效率转向公平,所以乡村振兴、精准脱贫,包括棚改货币化和个税起征点的上调,都有利于中低收入人群的财富效应。最近的中央政治局会议首次提出要把调结构和持续扩大内需结合起来,最主要的发力点应该是刺激大众消费。所以大众消费我们看好供需两旺的医药和旅游。


新兴成长里面要找阿尔法。左边一张图展示的是我们总结了一些新兴产业的盈利变化。盈利持续回升的两个行业,光伏和机器人产业,它也符合中国制造2025高端制造业升级的方向。在成长里面我们更看重收入的持续性而非盈利的反弹,在商誉减值和业绩洗澡的扰动下,收入的拐点可能更具备持续性,军工的收入已经出现了拐点,所以成长里面我们看好军工。


主题投资,我们建议重视产业和科技的创新政策及制度的变革,对二级市场股价的映射,投资主线配置新零售、军民融合、乡村振兴和半导体这些方向。


最后总结一下我们对A股投资策略展望,折返跑再均衡—慢牛格局中的震荡期,做交易不做趋势,勇于做逆向投资,当前面临三个预期差纠偏,信用紧缩预期会得到缓和,宽松的狭义流动性会回归中性,风险偏好分化会适度修正。因此上半年创业板更好,下半年主板更好。今年市场需要耐心,让我们积小胜为大胜。


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