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没有“大出清”就没有“新周期”

时间:2017-08-11|作者:郭士英|来源:一德菁英汇|阅读量:

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一、“新周期”言之过早、“大出清”在劫难逃


债务和金融周期见顶回落的半路途中,哪里会有什么新周期?言之过早了!

宏观经济是一个整体概念,既包括实体经济也包括金融市场和虚拟经济。上半场实体经济的过剩产能接近出清,实体经济中的大型国企收入与利润甚至有见底回升的苗头;但经济调整的大周期肯定尚未结束,有待全球主要资产市场适度回落。这种回落仍然是未来的大概率事件,而且还要防备其对实体经济的脆弱复苏进程造成短暂冲击。

毕竟,中国楼市、美国股市和发达国家债券市场为代表的全球资产市场,泡沫成分是显而易见的。至少,与实体经济的发展状态,反差太大。

展望未来,除了内在的估值压力以外,资产价格回落并不缺乏外在驱动力。因为无论从全球经济还是从中国内部来看,利率的上行周期已经开启。从罕见的零利率和畸形的负利率开始爬坡,未来不断走高的市场利率是资产泡沫的终结者。理性人对此不会怀疑,更不要忘记或心存侥幸。

没有一次金融风险的集中释放,一个完整的调整周期不会结束,这是基本常识;在此之前,“新周期”的善良愿望可能会演变成某些人的灾难。

说“在劫难逃”似乎不够温婉,但冰冻三尺非一日之寒,世事也是讲因果的。长期的非市场化主导、货币超发、债务堆积、周期对抗、结构失衡以及真改革的迟缓等,积累几十年的沉珂确实需要一个释放和清算的过程。


二、全球经济脆弱复苏、资产泡沫岌岌可危


2006年全球经济增速一度达到前30年来峰值的5.4%,2007年略微放缓。而2016年全球经济仅增长3.1%,并且IMF预计2017年全球经济增速也才3.5%。可见全球经济至今远未恢复到次贷危机前的增长水平。然而反观主要经济体的股市和房地产市场,却再次演绎了一场很可能诱发大危机的“虚拟过旺”。

这一次的结构性失衡,不再仅仅局限于一国,而是几乎囊括了全球各个主要经济体。更加值得重视的是,这一次如果发生危机,没有任何国家会撒钱救市,更不要说全球央行的联合大救助。


我们重点看看美国:2005和2006年美国GDP实际增速为3.4%和2.7%,但2016年美国GDP增速仅为1.6%,明显低于其过去20年的平均增长率2.2%。IMF预期2017年美国经济增速约为2.1%。

再看美国道琼斯指数,已经从危机后的最低点6470点震荡上涨了八九年,目前接近22100点,是2009年初最低点的3.4倍,比2007年10月中旬的历史高点还高出55%。

近期美国股市还在连续刷新最高纪录,但是我们不但知道美国经济属于弱复苏,而且其全球份额和影响力都在下降之中,更重要的是,美联储已经四次加息,还会持续加息和缩表。

不得不说,美国股市的长期走势,实在令人忧虑,很有可能在不久后再次成为诱发全球金融市场不稳定性的罪魁祸首。

另外美国人也正深受房地产泡沫之苦:自有率下降但租金不断上升——数据显示,二季度房屋拥有率继续位于历史低位附近,房租则同比上涨7.4%至历史新高,东北和西部地区涨幅甚至分别达21%和16%。


三、信用收缩乃大势所趋、金融危机是战略起点


1990年M2中国只有1.5万亿,到住房市场化元年的1998年,约10.5万亿。到今年6月底达到了163.13万亿元,是1998年的16倍,是1990年的100多倍。目前世界平均水平为1.26。2016年美国M2/GDP比值为0.74,日本为1.71,目前中国已经超过了2.0。

IIF报告:全球债务已飙升至215万亿美元,相当于世界GDP总量325%——多么危险的数字!次贷危机后,中国在美国去杠杆的几年里持续加杠杆,债务快速增加了130万亿之多。中国非金融企业的债务率已经从2008年155%上升到260%。

就全球来看,凯恩斯主义主导下的货币刺激周期行将结束,超低利率时代悄然结束。

美国的加息步伐是确定且坚定的,今年年底还会再次加息,预计2018年至少还有三次加息——除非资产市场主动“投降”。

中国已经跟进货币紧缩,只是目前尚且处于微调状态,重点打击影子银行、过度投机和旁氏骗局,尚未加息和提准。

后期美国更多次的加息会倒逼中国央行进一步收紧货币政策,加之供给侧改革导致的物价上涨不断向CPI传导带来的通胀压力,中远期利率应该还是不断走高的态势。

国债现货与期货市场熊市特征的当前走势表明,五年期和十年期国债收益率代表的市场利率仍有继续走高的可能性。


欧元区、日本和英国目前正在酝酿停止QE,今年四季度大概率开始考虑讨论加息,而且很可能这种加息预期将贯穿整个2018年,不排除部分央行在上半年开始加息。

全球信用紧缩是对过去超强货币刺激的回归,正常而必然,毋庸置疑。全球货币政策收紧的直接结果就是令这些年虚涨的金融资产价格向下回归,至少回归到过去十年的中枢位置。

美元指数从2016年年底的103.82持续回落,至今已经下破93,使得前期看好美元的投资者大跌眼镜。

如此大的跌幅与特朗普总统的不靠谱经济政策有关,预示着货币与财政双紧缩的美国中期经济前景很不明朗,而这也象征着美国国际影响力的进一步衰退,同时预示了世界正强化对中国经济可持续崛起的乐观预期,对应未来人民币国际空间的持续扩大。

今年以来美元的衰弱走势,对于华尔街一直热切期盼的全球资金回流美国,是一个很不友好的负面警示。后期随着欧元区、日本和英国货币政策回归正常化,美元回归强势难度以及资本回流美国的不确定性会越来越大。

这对美国来说是一种前所未有的挑战,这可能意味着次贷危机后的美国真的找不到“接盘侠”了,有关资产的中远期走势就成了大问题。

数据表明,美国散户正在踊跃投资股市,波动率趋窄的美国股市可能还会再繁荣一段时间,但恐怕时日无多了(美国最大个人金融服务提供商Charles Schwab称,其上半年新账户数同比大增34%,幅度为2000年来最大。市场上涨推动散户大举入市,二季度末客户现金水平也降至总资产的11.5%,位于历史新低附近)。

尤其是,担心华尔街再度上演“虚拟经济过热”的美联储很可能以咄咄逼人的紧缩节奏,令美国资产市场提前“梦醒”。

不要以为资产价格的回落是什么坏事,这只是对过去的修正和调整,危机的烈度应该不会强于2008年美国次贷危机。推测起来,各国政府应该都很清楚:只有适度的“脱虚”才能实现更多“向实”。

因为中国的经济基本面相对较好,而且政策资源也较为丰富——想想中国央行多次完爆人民币境外空头的故事以及美联储多次加息而中国尚未完全跟随的事实吧,故推测其会在未来金融市场的系统性波动中力挽狂澜,也很可能是全球最早走出危机威胁的国家。

从当前政治经济的总体态势来分析,一场短暂的系统性金融危机决不会导致中国象当年的日本一样一蹶不振。相反,由于金融风险也在危机中一次性出清,未来的可持续崛起之路会更加稳健。综合对比当前的国际局势,2020年以后的国际拓展及综合影响力提升速度很有可能超预期。


四、短期繁荣暗藏隐忧、内蕴风险正在累积


灰犀牛的说法已经流行一段时间了,就连官方也承认了这一概念,看到了庞大债务和资产泡沫的巨大威胁,此外还有投资增长拉动乏力以及人口红利结束等等。

但是,近期以来,市场反而不冷反热。为此,关于市场走势和经济周期的争论也愈发激烈。

以前说过,三季度是市场相对安全期:美国9月不加息,美元弱势和人民币强势,中国十九大前维稳等,一些既定的金融强监管政策可能延缓实施,一些长期的隐忧或暂被忽略,舆论暂时平静或报喜不报忧,市场多头仍可自由挥洒,尤其是中国定价权比较高的黑色系品种。

个人的总体看法是:我们既要看眼前,又要看长远,总之不要忽视后期风险:

1.货币持续宽松时代即告全面结束,信用收缩仍是未来三五年大势所趋;

2.中国供给侧改革推动的商品涨价潮会令通胀加速并促使货币政策趋紧;

3.安全生产和环保风暴进一步强化“国进民退”并加大上下游传导矛盾;

4.扶摇直上的煤铁价格最终会受制于下游抵抗、消费疲软、供应再失控;

5.屡创新高的国企股价有望随着大宗商品供给侧的改革效应退潮而结束;

6.令境外空头刮目相看的人民币汇率升值空间已有限,或重回贬值之旅——中国7月外汇储备30807.2亿,虽然近期不断增加,但增速缓慢而且比前几年的最高值相差万亿美元;美联储加息最终会助推美元指数见底回升,特朗普总统的超差预期也有望逆转——或者是否有被弹劾的可能?

目前来看,螺纹钢强势仍在持续,多头在市场博弈中占据了全面主动,在“取暖季错峰生产”这个因为环保而减产50%的潜在利好推动下,需要思考的只是趋势行情能演绎多高以及维持多长时间。

近期钢协五届六次常务理事会协会以及国家发改委产业协调司领导:“钢铁行业现在平均吨钢利润160,钢铁行业销售利润率是3%,全国工业企业是6%,还有有很大差距。

市场预期明显好转”、“目前产业集中度低,我们国家才20%多,美国日本韩国都很高......

三个更加:更加主动的用市场化法治化办法去产能;更加注重处置僵尸企业;更加严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准。

三个坚决:坚决淘汰落后产能二是坚决取缔地条钢三是严禁新增产能”等言论,显示了钢铁行业供给侧改革态度非常坚决,对盘面影响比较大。当然这与1月24日五部委的《关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平稳运行的通知》精神有所出入。

承接强势的还有铁矿石、焦炭和焦煤,还有部分有色和化工品种。

近期大宗商品强势得益于中国持续较长时间的供给侧改革,价格上涨的能量主要来自于限产减产,而且主管部门不断从不同角度深化供给侧改革内容,从基于产能过剩,到严防死灰复燃、强调安全生产、加大节能环保力度、全面禁止固体废料进口等,均对相关产业对应的大型规范企业及其产品构成超出预期的利好。

国内商品的供给侧改革热情以及中国上半年靓丽的宏观数据,正在改善国际市场对中国经济的悲观预期,后期可能会影响到一些国际大品种的走势。

只要高层继续坚持供这种给侧改革路线并提升执行力,大宗商品的牛市氛围就有愈益强化的趋势。

持续到今年年底的可能性越来越大,但初步预计整个2018年并不乐观,因为市场的聚焦点可能从供给侧转移到需求侧——钢铁行业两年基本完成供给侧去产能目标,加之2017年下半年积聚起来却被市场忽视的一些隐忧有望重回投资者视野,一些对当今改革“反攻倒算”的因素会发挥作用,市场的走势和风格可能出现重大转变。 


五、进入政经新时代、虽无近忧需虑远


崛起之路眼见帝国衰落,中国风水看似很顺,政策与改革的容错空间也被有效放大。但从经济规律的角度展望未来,问鼎之路仍然变幻莫测、充满对抗和挑战,只有客观看待自己的短处、及时解决内部的问题,才能避免功亏一篑,让未来的路更稳健、更保险。

实际上,我们的政策也好,我们的市场也好,在这个“灰犀牛就在不远处”的特别年份里,都需要深刻地回顾和反思了。

前几年大力提倡的金融创新变成了居民和机构疯狂加杠杆的“股市大水牛”,并最终酿成一场代价昂贵的股灾,而且一波接一波地下跌,让老百姓损失惨重;房地产去库存,变成了全国范围的房价飞涨和随后不惜一切的调控和打压。

且不管今后房价如何演变,曾经庞大而骇人的房地产库存和相关债务,被轻松转移到了居民和家庭手中;如今的供给侧改革和去产能,连不懂经济的人都看得透,纯粹是一场牺牲大小民企和下游需求的国企债务大转移。

如今(上游)国企确实达到了去杠杆的目的,也减轻了多数商业银行未来的坏账压力,政府看似后顾无忧,但长期的后果呢?老实说,这样的存量改革实际上透支了未来的发展潜力,留下了更为难解难分的隐患和不平衡。

比如可能助长国有企业道德风险,也使得未来的中小民企更加艰难和焦虑。这种改革对于经济结构和社会和谐发展的影响,尤其是其中蕴含的发展价值观,值得深思、忧虑和警惕。

纵观这两年的国内财经形势,对商品供求关系的研究以及对产业发展前景的预测也变得更加困难,市场波动与政府政策的相关度反而越来越高,说明中国进入了计划色彩更加浓厚的全新政经时代。

尤其在类国家资本主义模式下,政府作为资源的最大掌控者、发展规划制定者和具体改革推动者,在经济领域和市场运行中的主导性越来越突出。

这在政通人和的顺利发展期当然并非坏事,自上而下,避免各自为战、一盘散沙。虽然也会有一些非市场主导的弊端产生,但总体上高效解决了诸如企业债务过高、低效产能充斥市场等长期遗留的问题和隐患并有利于加快经济转型和产业升级进程。

然而真正值得忧虑是一旦顶层设计出现失误或国家政策制定部门被地区和产业利益所蒙蔽而走偏,那么,强大的行政执行力就会把问题成倍放大,而经济系统内部无以纠偏的后果就将十分严重,应该避免和防备这种灾难性后果。

对未来的悲观与乐观都不如现实主义和实用主义更加实惠,这也是国家快速发展多年的经验总结。在当局不受任何教条性经济规则约束的新环境下,有关改革举措的对与错,其实都是以后的事。有利有弊,也可能先苦后甜,也可能先甜后苦,那也都是以后的事。投资则需要看大局、重当下。投资人今后应该更多关注宏观政策和产业动向。

希望我们这个更加自信的大型经济体不会太快从“韬光养晦”蹿升到“战略冒进”,希望未来的发展观和经济政策更讲正义和市场化,希望中国社会经济走向更加和谐的再平衡,而不是执迷不悟地走向极端——任何过度都是极端,任何极端必有不良后果,只有大自然和市场化能自趋平衡。


六、中国房地产大势已去、长期影响不容低估


(一)四限“新常态”(限购、限贷、限价、限售):

中国目前已经相当于把房地产市场全面冷冻,这不可能不引发长期的价值回归——风险级别或小于“楼市崩盘”。事实上,多数一二线城市房价已经开始回落,调控一年来北京二手房售价已回落10-15%。


(二)楼市长效机制:大力发展公租房会加速商品房贬值:

1.广州的“租售同权”;7月17日,广州市政府办公厅印发《广州市加快住房租赁市场工作方案》(下称《方案》),《方案》明确提出了租购同权的规定。所谓“租购同权”,是指购房人和租房人享有同等权益———子女享有同等就近入学的权利。

2.上海的“只租不售”;要拿地,只准租,不准卖,还不能变更用途,十三五期间租赁住房占比超60%。

3.北京的“共有产权”:政府提供政策支持,由建设单位开发建设,销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平,并限定使用和处分权利,实行政府与购房人按份共有产权的政策性商品住房。各区的房源都要有30%划给新北京人。在重点功能区、产业园区范围内还将有人才共有产权房项目。(政府卖地又买房,是给房地产托底吗?)

4.雄安的“全面公租”:消灭商品房。

5.成都的“人才公寓”:8月3日,成都市政府正式发布《关于创新要素供给培育产业生态提升国家中心城市产业能级的人才安居工程的实施细则》,其中明确了建设人才公寓将由政府组建全资开发公司,在未来5年供应约30万套人才公寓等。

6.无锡的“租房落户”:..........


(三)楼市调控的三个终极武器:

1.推进城乡同地同权,小产权房合法化;

2.征收房地产资本利得税;

3.全面实施阶梯型房产税——根据国土部的要求,全国不动产统一登记工作自2014年开始启动,力争2017年年底前所有市县全部接入国家级信息平台,目前已有十余个省区市将当地不动产登记信息接入全国信息管理平台。


(四)房地产投资回落的长期影响

持续调控下,全国房地产投资增速已于二季度开始回落,预示四季度商品的补库存周期结束,对应本轮经济的景气高点,很可能是国内外资产市场开始共振下跌的重要拐点。

初步预计,今年四季度,楼价下跌可能从局部蔓延到全国,部分城市下降幅度可能超预期。舆论会渐渐关注房价下跌带来的金融后果,这对股市、债市、银行、地方政府乃至经济全局都可能产生较大的负面影响。

毕竟,总量约两百多万亿的房地产市场实在太大了,一旦发生跌价风险,预计将远远超过任何产业的滑坡,而这两年供给侧改革给制造业国企所去掉的债务,恐怕就显得微不足道了。


七、从历史数据和政治周期看市场拐点


上次危机前的中美股市高点出现在10年前的10月中旬,对应中国十七大会议结束。这一点,是重提,毕竟又是一个新十年,提防历史重演。

三季度开始需要格外警惕市场转折,四季度严密观察各方动向,好坏都要留一份清醒。

我们已经走过不平凡的五年,可谓风风雨雨;2018年,注定更加不平凡! 


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