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供需仍在恶化,天胶弱势难改?

时间:2017-07-11|作者:曹璐|来源:东证衍生品研究院|阅读量:

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上半年胶价大起大落之势


17年上半年,天然橡胶期现价格经历了“过山车”式行情走势,时间上以2月中旬为行情的分水岭。

年初至2月中旬,天胶价格延续了16年11月以来的大幅上涨势头,上期所主力合约期价涨至22000元/吨以上;而2月中旬之后,行情急转直下,胶价进入持续下行通道,最低点时天胶主力合约期价较前期高点的跌幅近46%。

之所以胶价在2月中旬前后呈现截然相反的走势,我们认为根本原因是国内的需求端发生了明显变化。


我们在之前的年报中对16年11月初开始的天胶大幅上扬行情已经有过详细解读,前期胶价上涨的主要原因归于国内需求端的明显改善。

内需方面,11月初公布的数据表明921治超新政对重卡产销的提振作用开始明显凸显,重卡产销持续大幅增长,今年1、2月份的销量增幅更是在100%以上。

外需方面,11月初开始,美国商务部暂停对进口自中国的卡客车轮胎征收反补贴税,从而使得当时我国出口美国的全钢胎数量出现一定恢复性增长。受国内重卡产销大幅增长以及对美全钢胎出口恢复性增长的双重提振,国内全钢胎开工率持续坚挺,在本应季节性走弱的11、12月份,全钢胎开工率依然保持高位,并且在今年临近春节假期的时点开工率也未见明显下行。

此外,前期天胶与合成胶价格的大幅倒挂也极大提升了天胶在轮胎配料生产中的比较优势,也在一定程度上提升了天胶需求量。

除需求端的改善外,2月中旬之前胶价大幅上扬的另一重要原因来自泰国洪灾。今年初泰国南部地区发生严重洪灾,影响了胶农正常割胶和泰国橡胶货运,从而引发市场对供给不足的担忧,叠加国内天胶需求端的较强支撑,市场做多天胶热情高涨,胶价持续大幅上扬。


本轮大幅上涨的行情在2月中旬戛然而止,之后胶价开始持续大幅下挫,根据我们调研的结果,主要是国内需求端较前期出现恶化。

年前由于原材料和轮胎成品过快过猛涨价,经销商和终端零售囤积了大量成品库存,年后至今基本处于库存消化阶段,因此即便在销售旺季,轮胎厂也普遍出货不畅,产销不平衡导致轮胎生产商的成品库存在年后不断攀升,从而对开工率构成打压,3月中旬以来全钢胎开工率持续低于14-16年同期水平。

尤其值得注意的是,与往年情况不同,今年许多轮胎企业借“五一”假期停产检修,且停产周期略长。往年轮胎企业在“五一”假期出现停产检修的情况较少,今年这种情况有所转变。

今年“五一”轮胎厂停产检修主要源于成品库存压力较大叠加终端销售表现平淡。此外,年后山东地区的环保政策趋严也是部分轮胎厂停产检修的重要原因,如燃煤锅炉被要求改造为燃气的。

除轮胎厂使用的标胶需求不振外,我国的乳胶需求较前期也明显变差,主要源于雄安新区的战略规划,雄安地区原是国内气球生产的主要区域之一,进口乳胶占中国乳胶进口总量的20%。目前大量的气球厂关闭,该部分乳胶需求量基本被削减。

整体来看,需求端的恶化是导致2月中旬之后胶价持续大幅下跌的主要原因,而在此期间,主产国普遍处于停割或割胶淡季,直至4月底5月初才开始逐渐割胶。产量的季节性走低并未对胶价构成有力支撑,在需求端明显走弱的背景下,市场看空氛围浓厚。


下半年内需难见起色,或继续走弱


1、国内重卡产销难言乐观,前期提振因素逐渐消退

16年四季度以来,国内重卡销量呈持续大幅增长的态势,但3月之后这一增长势头开始明显放缓,重卡市场出现增长乏力的迹象。分车型来看,前期推动重卡销量增长的主力军—物流类重卡的销量增速下滑最为明显。


去年921治超新政实施后,由于运力不足,公路物流运价指数持续大幅上行,并催生了大量新增重卡需求。今年2月以来,物流紧张的局面已经明显缓解,物流运价指数较前期高点持续回落,治超对重卡产销的刺激作用已经逐渐消退。

根据交通部16年8月出台的《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》的规定,2016年9月21日至2017年7月31日是重点整治阶段,公安部与交通部将严厉查处货车违法超限超载情况。2017年8月1日至8月31日是总结完善阶段,各地交通运输、公安部门将全面梳理专项整治工作情况,系统总结有关经验做法,研究提出相关建议,完善相关政策制度,建立健全长效机制。

目前来看,本轮的治超工作在下半年将告一段落,加上当前物流紧张的局面已经明显缓解,提振物流类重卡产销的核心因素不再,在前期未及完成的订单逐渐消化完毕后,后续产销增长或呈乏力之势,增速水平不容乐观。


另一类重卡车型,工程类重卡在2月曾出现大幅增长,我们认为可能是受到当时23个省公布17年高达40万亿固定资产投资目标的预期提振作用,该增速水平并不具备持续性,之后的增速水平也明显回落。

从历史来看,工程类重卡销量与基础设施建设投资的相关性很高,并且基建投资的释放效应有一定滞后性,从时间上看滞后期约为3至6个月。3月以来基建投资增速持续回落,从而不利于提振后续工程类重卡产销。

此外,从季节性角度看,下半年重卡市场销量状况整体上不如上半年,尤其是三季度销量通常为年内各季度的低点。


此外,值得注意的是,从历史销量来看,我国重卡行业通常三年迎来一轮置潮,16年重卡市场迎来新一轮换车需求,17年来自存量更换方面的需求较16年预计将明显下滑。

尤其加上17年7月1日起全国范围的重型柴油车要实施国五排放标准,通常会提前释放存量车型的更新需求,由此下半年重卡市场来自置换方面的新增销量不容乐观。


综上所述,下半年无论是物流类重卡还是工程类重卡的销量增速均不乐观。

本轮治超工作在下半年将告一段落,加上前期物流紧张的局面已经明显缓解,提振物流类重卡产销的核心因素不再,在前期未及完成的订单逐渐消化完毕后,后续该类车型的产销增长或呈乏力之势;而3月以来基建投资增速持续回落,从而也不利于提振后续工程类重卡产销。

此外,17年来自存量更换方面的新增重卡需求较16年会明显下滑,加上7月1日起重型柴油车国五排放标准正式实施,大量存量车型的更新需求已经提前释放,下半年重卡市场来自置换方面的新增销量也不乐观。

而从季节性角度看,下半年重卡市场销量整体上也不如上半年,尤其是三季度销量通常为年内各季度的低点。


2、轮胎出口市场或保持相对稳定

根据我们前期山东东营民营轮胎企业的调研结果,我国出口的轮胎产品在国外市场的认可度实际较高。由于我国的道路状况非常复杂,综合考虑了多重因素的轮胎行业标准要高于国家标准,性价比高使得我国出口的轮胎产品非常受欢迎,这也是导致其他国家尤其是美国市场频频对华双反的主要原因。


今年2月美国对华卡客车轮胎“双反”终裁中,中方取得最终胜利。在今年1月美国商务部已经做出肯定性终裁的情况下,再结合往年中美贸易摩擦案件的判决结果多败诉和当前严峻的中美贸易环境,我国本次全钢胎“双反案”最终胜诉属于意料之外。

之前由于担忧双反案终裁结果不乐观,2、3月份我国对美全钢胎出口订单数较少,出口份额一路走低,目前该双反案的影响已经基本消退,4月我国对美全钢胎的出口占比相较3月已经明显回升。若后续不再出现类似的轮胎贸易摩擦案件,预计下半年我国对美全钢胎出口市场将保持稳定。


值得注意的是,虽然之前美对华卡客车轮胎双反案对我国出口美国的轮胎市场影响较大,但对我国全钢胎出口的整体影响有限。可以看到自16年6月反补贴初裁成立,美国海关开始征税后,我国对美国的全钢胎出口占比明显下滑,但我国全钢胎出口总量并未受明显影响。

究其原因,一方面是我国出口的全钢胎产品性价比高,在国际市场上很受欢迎,出口市场属于“东方不亮西方亮”的情况,美国双反后,国内许多轮胎企业迅速调整出口战略,将原先美国市场的出口份额转移至其他国家和地区,从而保持整体出口市场的稳定。

另一方面早在14年美对华半钢胎双反后,为规避双反税率,有实力的轮胎企业就多在东南亚布局建厂,该部分企业受“双反”事件的影响相对较小,但由于当前我国全钢胎海外产能的占比还是过小,因此产品本身的性价比高或是我国全钢胎出口市场能够保持相对稳定的主要原因。

综上所述,我们判断下半年全钢胎的外需市场将保持相对稳定,趋弱因素主要来自内需,配套胎和替换胎市场均不乐观。

一方面,无论是治超还是基建投资对重卡产销的提振作用或均将走弱,重卡产销难现前期高增速,从而不利于配套胎的需求增长。

另一方面,去年9月开始实施的治超新政本身会延长替换胎生命周期,根据我们前期调研了解到的情况,治超新政实施前单辆重卡替换整车轮胎的周期约为3个月,治超之后,由于轮胎的磨损变得没那么严重,单辆重卡替换整车轮胎的周期可延长至半年甚至一年,从而不利于提升替换胎的需求。

下半年全钢胎内需难见起色,目前各轮胎企业的成品库存依然偏高,去库存较为艰难,轮胎厂的后续开工率预计将继续受到压制。

值得注意的是,今年二季度打压国内全钢胎开工率的另一重要因素还来自环保政策趋严。相较其他诸多化工行业,轮胎生产过程的污染实际要小得多。但随着今年以来环保政策趋严和监管力度加大,当前轮胎行业也受到了环保部门的明显关注,部分轮胎厂已被关停整改。

若后续环保部门对轮胎生产企业的监管和惩处力度继续加大,预计关停整改的轮胎企业会更多,从而开工率的受打压程度也将更大。


3、合成胶倒挂天胶价格的现象已经消失,短期难再现

目前合成胶价格倒挂天胶的现象已经消失,价差基本回归正常水平,从而天胶在轮胎生产配料中的比较优势消退。

由于国内许多中小规模的民营轮胎企业在平时都备有2-3套配方,一旦天胶与合成胶的比价关系发生明显变化,轮胎厂将根据市场行情迅速切换配方以降低生产成本。因此,天胶相较合成胶的价格优势消退不利于提振天胶需求端。

2月中旬以来,合成胶价格同样持续大幅下跌,一方面是来自轮胎厂的需求较年前恶化;另一方面也源于主要原料丁二烯价格下挫带来的成本端塌陷。值得注意的是,3月中下旬之后顺丁胶及丁苯胶与丁二烯的价差均较前期明显扩大,丁二烯的跌幅之所以更大,主要原因是其供给端的明显放量叠加下游需求较弱。


3月之后国内丁二烯装置开工率明显高于2015-16年同期,除供给放量外,3月我国丁二烯的进口量也显著高于过去五年同期水平,虽然4月进口量已经回落,但下游需求不振导致近期新增供给的丁二烯难以被有效消化,目前无论是厂家还是港口的丁二烯库存都很高。


至于丁二烯的需求端,二季度有多套国企大型合成胶装置停产检修,整体在产产能较一季度收缩,从而对丁二烯的耗用量也减少。整体来看,供给明显放量叠加下游需求较弱是导致3月中下旬以来丁二烯较合成胶价格跌幅更大的主要原因。


合成胶的供给方面,从近期装置检修动态来看,暂未听闻大型合成胶装置在下半年的检修计划,因此排除掉不可抗力因素,后续合成胶市场的供应方面预计不会出现大的缺口,并且6月中下旬还会有前期停产检修的大型装置恢复开车。

此外当前合成胶与丁二烯的价差较前期明显扩大,从而合胶厂家的生产利润较高,开工意愿较强,由此我们判断后续国内合成胶的在产产能或较二季度出现一定增长。


需求方面,与天胶不同的是,由于半钢胎中天胶与合成胶的使用比例相当,因此半钢胎的开工率对合成胶需求端的影响也很大。全钢胎我们之前分析过,下半年国内全钢胎终端销售难见好转,当前各轮胎企业和贸易商的成品库存依然偏高,去库存较为艰难,后续全钢胎开工率预计继续受到压制。

而半钢胎方面,终端需求不振叠加成品库存较高同样导致了年后半钢胎的开工率明显低于2014-16年同期。16年购置税减半的优惠政策在很大程度上透支了17年的乘用车需求,今年以来,除了2月份乘用车销量由于去年基数较低呈现高增速外,其余月份的销量基本处于低迷状态,4、5月份均出现负增长。

预计下半年在无明显利好政策出台的情况下,乘用车的销量增长不容乐观,从而不利于提振半钢胎开工率。因此,下半年无论是全钢还是半钢胎的产销状况均无法对合成胶需求端构成有力支撑。

供给方面,根据我们前文的分析,后续国内合成胶的在产产能或较二季度出现一定增长。至于原料丁二烯,由于当前国内库存高企,去库存步履艰难,并且17年的装置检修也主要集中在了上半年,预计短期内也不太可能从成本端对合成胶价构成有力支撑。


因此,整体来看后续合成胶价格也难见起色,预计天胶与合成胶价格大幅倒挂的现象在下半年难重现。当前天胶与合成胶价差已经基本回归正常水平,天胶在轮胎生产配料中的比较优势消退。


天胶供给端将呈季节性增长态势


1、下半年主产国天胶产量较上半年将明显季节性增长

2007至2012年是橡胶树种植面积新增的高峰期,大多数橡胶树6年即可成熟割胶,17年产胶国整体的开割面积仍在增长。

12年之后,每年的新增种植面积都在下降,一方面是胶价持续走低导致胶农倾向于新增种植其他作物;另一方面如泰国政府在人为控制橡胶树种植用地,即便胶价大涨,也不会让胶农多种,而是将土地用作其他用途。


从单产角度看,在无极端气候发生的情况下,下半年单产受近期胶价走低的影响程度有限。

一方面对东南亚主产国来说,当前的价格仍能被绝大多数胶农接受;另一方面东南亚大部分胶农不割胶就没有收入,当胶价较低时,也会迫于生存压力持续割胶,并且可能会为了维持之前的收入水平增加一定的割胶量。

因此,考虑成本端对判断东南亚主产区的割胶量意义不大。

而国内产区由于成本相对较高,且胶农有更多其他的职业选择,因此当胶价持续低迷时,会有较多的弃割现象出现。但一方面国内天胶产量的全球占比仅有7%左右,另一方面据了解国产胶产出后大部分是被直接注册成仓单进入上期所的交割仓库,直接进入生产环节的较少,因此短期来看国内产区即便有所弃割,对供给端的影响也不大。

而从季节性的角度看,下半年尤其是8月之后各主产国普遍进入全面开割的旺产季,以过去五年均值水平计算,ANRPC主产国合计天胶产量较上半年会增长20%左右。我国天胶进口量较上半年也会有所增加,平均增幅约13%。

此外,根据我们前期泰国调研的结果,泰国南部主产区在5月开割初期时的雨水较往年偏多,虽然短期对胶水产量构成了一定负面影响,但天气的影响只是暂时的,随着天气恢复正常,胶水产量会迅速释放出来,而且现阶段雨水偏多实际上还有利于旺产季胶树产胶。


2、后续主产国即便签订保价协议,实质影响恐有限

17年6月14日,彭博消息称泰国、印尼和马来西亚相关代表计划在6月17-18日会晤,讨论稳定天胶价格的举措,其中“出口削减”或在被讨论之列。2月中下旬以来胶价累计跌幅较大,“出口削减”措施出台的可能性使市场看到了供给收缩的希望,从而对当日的天胶期价反弹起到了推动作用。

但根据最新消息,17-18日三大主产国的联合会议并没有达成任何协议,会议无果而终,我们认为可能是在商讨的过程中存在意见分歧或利益无法达成一致。

正如我们在前期热点报告与16年二季报中所分析的,类似“出口削减”这样的保价协议对市场来说并不陌生,2000年至今产胶国同盟(泰国、印尼和马来西亚)共实施过八次保价措施以挽救当时低迷的胶价,最近的两次分别是在16年3-8月与9-12月期间。


从历次联合保价行动对胶价的影响结果来看,短期基本都对胶价起到了一定的提振作用,但提振主要源于市场对供给收缩的预期,而绝大多数时候各同盟国并不能完全遵循协议中的减产约定,或者在胶价走高后便单方面毁约,因此长期来看保价协议对胶价的提振作用只是暂时的,后续的反弹高度和持续时间还是取决于当时的供需基本面。

由于保价协议基本是主产国在胶价持续低迷的压力下被迫做出的勉强之举,主产国严格执行协议的意愿始终不强,后续的出口或产量数据也充分说明了这一点,因此保价协议对天胶供需基本面的实际影响恐有限。

值得注意的是,虽然6月17-18日的会议没有达成任何结果,但泰国仍建议在7月7日重启会议,继续商讨提振胶价的办法。我们认为即便后续主产国再次出台“出口削减”或类似的保价举措,得到严格执行的概率也不大。

出台该类措施短期内可能会对市场信心和胶价走势有所提振,但后续胶价的反弹高度和持续时间还是取决于供需基本面。


之所以保价协议屡屡受挫,其中的一个原因或是来自汇率因素。可以看到,三大主产国自11年之后的货币贬值幅度明显,尤其是印尼和马来西亚,从而也在一定程度上促进出口,导致出口削减协议不能得到严格执行。

但是我们判断汇率因素并非是导致协议屡屡受挫的最主要原因,因为贬值幅度最小的泰国执行出口削减的意愿反而最低,违约程度也最严重,并且泰铢在2001年至2008年之前基本是升值通道,而期间的数次保价协议仍然没有得到严格执行,因此主产国自身执行意愿不强或才是协议流产的主要原因。

所谓的同盟关系只有在价格低迷时才会“抱团取暖”,一旦价格稍有反弹便分崩离析。只能共苦而不愿同甘的产胶国,联手结盟保胶价之路通常不会长久。


3、短期内泰国政府继续抛储的可能性很小

3月中旬泰国最后一批10万吨国储胶流拍,泰国政府原定于5月底前将剩余的国储胶全部拍卖,但截至当前时点也无任何举动。在近期胶价持续下跌的环境下,短期内泰国政府很可能不会再进行抛储。

至于后续何时再次抛储,根据我们的了解,泰国政府会综合考虑价格环境和财政压力。此外,泰国目前是军政府当政,相较之前的民选政府,对胶农的扶持力度会小很多,并且已经明确表示不会再有类似收储这种直接干预橡胶市场的举措,但也会用其他的一些方式间接帮助胶农。


国内库存均高企,短期较难有效消化


今年以来青岛保税区库存水平持续上升,前期或有季节性因素,年后天胶库存持续大幅攀升,一方面是终端需求不振导致出库较少,另一方面年前涨价环境下贸易商和国内轮胎厂订购的大量船货陆续到港,从而3、4月份的进口仍维持较高增速,导致天胶入库较多。

目前保税区天胶基本处于满仓状态,继续增加的空间有限。根据有关资讯,目前区外的橡胶库存也已接近10万吨,整体库存水平明显高于15-16年同期。据了解后续仍有天胶的入库计划,但由于当前仓库基本满仓,因此若后续出库货物不多,保税区方面也很难安排新货入库。

6月之后保税区天胶库存的增长幅度较前期已经明显收窄,预计后续库存的增加速度也会明显放缓,但这并不表明终端需求开始对库存进行有效消化。整体来看,在下半年天胶需求端难见起色甚至继续趋弱的环境下,高企的保税区库存也难以在短期内得到明显消化。


上期所的天胶库存也再创历史新高,注册成仓单的天胶量已经高达33万吨以上。去年1609合约交割前,上期所的天胶库存在8月时最高达到了31万吨左右,交割压力对当时的9月合约期价构成了明显压制。

由于上期所规定,当年生产的国产天然橡胶必须在生产年份的次年5月前入库制作仓单,在次年11月强制转为现货,因此对应的交割压力主要集中在9月和11月合约上。

但从往年情况来看,上期所的老胶主要是在11月合约交割时流出转为现货,去年11月合约交割时后有14万吨左右的期货库存被转为现货,但由于当时需求端明显改善,因此该部分流出的期货库存被很好地消化了,也没有对胶价构成打压。

而我们判断今年下半年的天胶需求将延续弱势,因此巨量期货库存或对9月合约期价构成持续压制,并在11月合约交割流出后也难以被现货市场有效消化,给国内天胶供给端造成压力。


投资建议


17年上半年,天胶期现价格经历了“过山车”式行情走势,之所以胶价在2月中旬前后呈现截然相反的走势,根本原因是国内的需求端较前期发生了明显变化。而下半年的供需基本面很可能继续走弱,胶价难言起色。

需求方面,我们判断下半年全钢胎的外需市场或保持相对稳定,趋弱因素主要来自内需,国内配套胎和替换胎需求均不乐观。

一方面,前期治超及基建投资对重卡产销的提振作用或均将走弱,后续重卡产销难现前期高增速,此外预计下半年重卡市场来自置换方面的新增销量也有限,从而不利于配套胎的需求增长。

另一方面,去年9月开始实施的治超新政本身会延长替换胎生命周期,从而减少了对替换胎的消耗。目前各轮胎企业的成品库存较往年依然偏高,去库存较为艰难,后续轮胎厂的开工率预计将继续受到压制。

值得注意的是,随着今年以来环保政策趋严和监管力度加大,当前轮胎行业也受到了环保部门的明显关注,部分轮胎厂已被关停整改。若后续环保部门对轮胎企业的监管和惩处力度继续加大,预计关停整改的轮胎企业会更多,从而开工率的受打压程度也将更大。

此外,目前天胶与合成胶的价差已经基本回归到正常水平,天胶在轮胎生产配料中的比较优势消退,预计下半年两者价格再次出现大幅倒挂的可能性不大。

供给方面,下半年主产国天胶产量较上半年将明显季节性增长,整体产量预计将继续同比正增长态势。此外,我们始终不看好“出口削减”及类似保价举措的后续执行情况。保价协议基本是主产国在胶价持续低迷的压力下被迫做出的勉强之举,主产国严格执行协议的意愿不强这一点始终未变,协议对天胶供需基本面的实际影响有限。

库存方面,当前青岛保税区和上期所的天胶库存均高企。后续保税区库存的增加速度或明显放缓,但并不代表终端需求对库存的有效消化。

我们认为在下半年需求难见起色甚至继续趋弱的环境下,高企的保税区库存也难以在短期内被有效消化。此外,上期所的天胶库存再创历史新高,该部分巨量库存预计会对9月合约期价构成持续压制作用,并在11月合约交割后也难以被现货市场有效消化,届时或会对国内天胶的供给端造成明显压力。

整体来看,若后续主产国再次出台“出口削减”或类似的保价举措,短期内可能会对市场信心和胶价走势有所提振,但反弹高度和持续时间始终要取决于供需基本面。当前的供需基本面依然疲软并有进一步走弱的可能,从而会对胶价的反弹空间构成压制。

因此我们判断,即便后续胶价有所反弹,预计反弹高度也有限。


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