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从基本面看玉米:宏观去库存,微观补库存

时间:2017-06-15|作者:张朋磊 |来源:鲁证期货|阅读量:

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供给、需求、库存是基本面研究者最为关注的要点,在农产品领域,宏观供需关系决定今年行情大格局是牛市、熊市亦或是震荡市;在微观层面,供需是否存在地域错配、时间错配是决定价格短期走势的决定因素。

而库存的研究比供需关系更为复杂。

在牛市中,价格上涨带来更多的补库存需求,需求被放大,价格更在原本供需关系的基础上更趋上涨,出现价格泡沫。

在熊市中,去库存行为使得潜在供给被释放,需求进一步压缩。本文就近期玉米市场的供需、库存及行为进行分析,探究未来玉米价格走势。


一、宏观供需,本年度供给宽松


1、年度潜在总供给

玉米仍延续了新作+政策陈粮的双重供应格局。在2016年10月-2017年4月是新作供应期间,而进入5月随着政策粮不断涌向市场,市场的主要供给方转为国储。

在总量上,本年度新作供给市场观点中位数约2.2亿吨;政策粮每周600万吨左右,潜在供给总量约1.2亿吨。即本年度潜在供给总量为3.4亿吨。


2、年度总供给

考虑到政策粮投放弹性较差,但需求存在弹性,因此我们认为在此供给水平上拍卖量成交率、溢价会逐渐下滑,预计市场有效供给大于总需求。目前市场主流观点认为成交量会在6000万吨左右,按此观点,玉米供给约2.8亿吨。


3、年度总需求

本年度需求分为政策粮轮入总量和常规需求总量,在政策粮轮入方面市场普遍认为本年度轮入总量在2800-3000万吨间;在常规需求方面本年度市场观点中位数为2.4亿吨左右,需求总量为2.7亿吨。


4、小结,本年度供需宽松

在潜在供给水平上本年度供给远超需求,本年度玉米在整体格局上偏弱,但由于拍卖底价的存在,价格也难以大跌,因此预计未来几个月呈现整体筑底震荡的态势。


二、微观供需,供给结构改变,需求平稳


1、供给逐渐由新粮转向陈粮,供给充裕

在2016年10月-2017年4月是新作供应期间,而进入5月随着政策粮不断涌向市场,市场的主要供给方转为国储,截止目前,国家已进行的政策玉米拍卖共成交2000余万吨,预计后期将逐渐成为供给端的主要力量,据悉,目前港口的主要供应主体已转为陈粮,占到总量的8成以上。而随着政策粮逐步对市场造成冲击后,价格在近日已逐步下调,现货承压态势明显。                                       


2、需求端月间平稳

在玉米整体需求方面,饲料端占到总需求的一半以上,深加工需求占玉米总需求的三分之一左右,在微观层面,需求月间变化不大。


饲料端

豆粕能整体代表饲料消费,且豆粕与玉米的使用比例较为稳定,因此可以以豆粕消费量体现玉米饲料端需求变化。


除2月过年停机外,饲料端整体消费量月度间变化不大,无明显的淡旺季转换。豆粕能整体代表饲料消费,且豆粕与玉米的使用比例较为稳定,因此可以以豆粕消费量体现玉米饲料端需求变化。


深加工

2013年前淀粉季节性较明显,旺季对需求整体的拉动较强,但随着啤酒、饮料等夏季消费品增速放缓,甚至出现负增速后,淀粉淡旺季转换失效,尤其是今年出现淡季不淡、旺季不旺的整体特征,在对玉米的整体需求上,也呈现出较为平稳的态势。


食用等其他消费领域

食用、种用、损耗等其他消费领域均无明显的季节间变化。且该部分消费占玉米消费整体比例不足5%,对整体消费的影响较小。


三、玉米库存行为及影响因素


1、玉米库存行为(贸易流行为)理论

玉米表观需求与真实需求之间存在差异。我们已经在上文中概述全国玉米供需较为平稳,而我们看到导致价格波动的原因更多是库存行为的变化。在补库存期,表观需求超过真实需求,需求被放大,价格上涨,带来更多的投机性需求的增加,价格进入趋势性上涨周期。在去库存期,表观需求接近真实需求或是小于真实需求,价格易跌难涨。


以今年为例,因补贴政策的存在,东北玉米企业开启了补库存行为,随着补库存行为的开展,东北玉米价格止跌进入上涨通道。


2、影响库存行为(贸易流行为)的因素

玉米库存贸易上表现形式为农户库存、渠道库存(贸易库存)、用量企业库存和成品库存。玉米库存在政策上表现为国储、临储库存,同时有各种形式的中储粮调节市场产生的阶段性、区域性库存行为。


预期

预期对于库存行为的影响最为深刻


A:2016年7-9月的玉米去库存行为。

2016年是玉米取消收储的第一年,当年市场情绪较为悲观,预期导致全行业去库存行为,以最为敏感的南北港口为例,在进入7月后,南北两港同时去库存。


B:   2016年10月-2017年3月玉米增库存行为

随着贸易商逐步摆脱悲观情绪后,随着抄底心态的酝酿,对未来价格的预期逐渐修复。随着预期的发酵现货逐步实现增库存,北方港口库存由220万吨增至420万吨一线,增幅接近100%。其中可贸易库存由22万吨增至222万吨,增幅明显。


政策

政策影响预期,从而改变玉米市场库存行为。政策对库存行为的影响较为迅速、明显,以本年度为例,东北企业存在玉米补贴,库存逐步增加。政策期玉米库存不断增加。


博弈及贸易利润

上下游博弈、农户与贸易商之间的博弈、贸易商与下游用粮企业之间的博弈均影响短期库存行为,而影响博弈的最直观因素是利润,如农户种植成本和收益间的利润导致农民卖粮进度的迟缓从而影响农民售粮进度和未售库存,而贸易商是否存在贸易顺差决定库存是否由上游转移至下游。


四、近期玉米市场库存行为观察及后续判断


1、玉米宏观去库存

玉米去库存是国家在农业供给侧推行的重点工作,也是缓解财政压力、调整供给结构、提高农民收益的根本举措。

截止目前国家层面共举行的分贷分还、统贷统还等各项玉米拍卖活动加紧展开中,共向社会投放成交陈玉米数量已超过2000万吨,因此在宏观层面,玉米正处在去库存阶段。而在去库存阶段,玉米在宏观表现上易跌难涨。


2、玉米微观补库存

较好的贸易利润促使了这波玉米微观层面的补库存行为,据悉,目前已成交的超过2000万吨玉米,大部分流入贸易商手中,实现微观层面的补库存行为。

渠道库存急剧增加,而影响本次微观补库存的因素是本文3.2.3中提到的贸易利润因素,以6月2日拍卖结果为例,吉林玉米成交均价1363元/吨,以此价格成交后拿粮成本在1460元/吨,至港口成本在1560元/吨左右,存在30-40元/吨的贸易利润。


3、宏观去库存、微观补库存的背景造成玉米价格先涨后跌

在宏观背景下玉米存在较大压力,在微观层面由于贸易利润(3.2.3中阐述了贸易利润会影响库存行为)的驱使使得玉米微观补库存短期价格趋涨,而近期玉米拍卖的走势也印证了我们的理论,在溢价率表现上价格先涨后跌


4、小结及后市判断:贸易利润降低,微观补库存驱动衰减,即将去库存

在宏观层面,玉米将继续去库存,而在微观层面,补库存行为因利润的下滑以预期的转变,逐渐进去去库存阶段,而影响因素逐渐由利润转向预期。

前期,贸易利润带来了补库存的需求,而随着国家宏观去库存造成的价格压力不断释放,利润空间不断收窄,预期将会是影响玉米微观库存行为的决定因素。

而按照行为金融学的逻辑,价格波动区间将收窄,整体微观层面补库存-去库存的波动逐渐减弱,玉米价格呈现筑底行情。


五、库存行为导致玉米价格的变化


1、补库存行为,玉米需求曲线发生变化

玉米的短期需求表现为表观需求(前文中曾阐述,表观需求=真实需求+库存行为,见图4),价格上涨时补库存需求抵消了部分因价格上涨的真实需求下降,且贸易商自身行为亦带来斜率增加(斜率增加的原因在于贸易商补库存带来玉米价格上涨,而上涨进一步带动贸易商补库存的积极性,完成自身性验证)。且在同一价格水平上因补库存需求带来需求曲线右移。

2、去库存行为,玉米需求曲线发生变化

在去库存阶段,供给增加,需求减弱,价格趋于下跌至均衡价格以下,价格的下跌带来预期的变化,去库存阶段整体价格趋于下行。


3、去库存阶段,政策对于供需均衡价格的扰动

在政策市中,存在底价,P去库存 作为理论价格,不会低于市场上能够拿到的最低价格的玉米的成本,分别来看,供需曲线将以下形式展现。

底价低于P去库存,供需曲线的调整

拍卖底价低于P去库存,则供需曲线仍以5.2中图中展示,去库存阶段价格跌至P去库存这一价格水平,低于均衡价格,但高于政策拍卖底价。


在此情形下,去库存阶段P去库存是去库存阶段玉米现货价格表现。

政策底价高于P去库存,供需曲线的调整。

拍卖底价高于P去库存,由于政策底价的存在,供给曲线发生变化,政策底价即是市场在去库存阶段的最低价格,如下图所示。


4、小结

玉米补库存、去库存行为影响供需变化从而改变价格,但政策底价是在去库存阶段的有效支撑。


六、总结


在本文中我们分析了目前玉米市场的整体供需,认为宽松仍是本年度玉米市场供需的主题,在微观层面,不存在供需在时间或是在区域上的错配,供需表现平稳。

供需表现平稳,但价格却在波动,我们认为引起价格波动的因素是库存行为,即在补库存周期价格更趋于上涨,去库存周期,价格易跌难涨,影响库存行为的主要因素为预期、政策、博弈及贸易利润。

在后期表现上我们认为市场在宏观上会继续延续去库存态势,微观由目前的补库存转为去库存,整体价格将承压下行,但政策底价是价格的有效支撑。


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