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从旺季供需格局看钢铁行业的变化

时间:2017-08-15|作者:笃慧|来源:钢铁俱乐部|阅读量:

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大家好,我是中泰证券钢铁行业研究员笃慧,非常欢迎各位投资者参与我们今天的会议。

最近大家关注比较钢铁行业,主要集中在两方面,一是近期股价调整,二是昨天中钢协对最近钢价做出的相关表态。

钢铁板块从昨天开始到今天开盘在进行调整,一方面最近两天全球所有风险资产均在大跌,避险资产都在大涨,系统性风险造成国内权益类资产整体下跌,应该来说股票已经在商品之前已经调整,另一方面源于中钢协表态对市场情绪的一些扰动。

站在目前角度,怎么看后期板块包括行业基本面的变化呢?我个人认为相对没那么悲观,行业基本面还是健康的。行业供需变化不会随着一个会议或是发言就产生转折,节奏的改变并不代表方向的变化。整体行业供需基本面依然朝着稳健的方向发展。


1、需求端


从年初到现在,我们一直的观点都是需求端是平的,由于贷款利率上行速度偏慢,房地产销售端下滑速度低于市场预期,上半年地产销售情况依然非常好,预计全年地产销售下滑速度可以控制在5%以内,大概率是小幅正增长的局面。

我们认为销售端后期的下滑不会影响地产投资端。因为2016年房地产销售端和投资端脱节非常大,销售增长接近30%,投资端才6%,意味着中间在去库存。

造成目前库存过低,可以说今年房地产销售如果零增长,房地产企业一定会大干快上的。因为目前的动态库销比也就一年左右,今年维持去年销量,地产库存是难以维持的。

即使今年下滑5%,从历史绝对量来说,依然是历史上非常大的水平,是仅次于2016年的历史第二好房地产销售水平,依然是一个天量。

在这种情况下房地产的库存会进一步下降,在库存偏低的情况下,我个人对后期房地产投资端是比较乐观的。因此钢$L̪ԌE$L̪Ԍ߸平稳的状态,可能每个季度有些微小波动,但整体来说是偏平的走势。


2、供给端


整体工业企业供给端调控非常充分,盈利也可以维持非常高的水平,不仅是钢铁行业,所有的工业品企业都面临这种情况。

去年到11月为止钢铁行业的盈利复苏都与供给侧改革关系不大,因为所去产能大部分都是闲置无效的产能,这些产能在2013年之后在行业漫长的萧条期过程中已经被市场去掉了,去年更多是做一个数字上的确认,很多行业在过去已经损失了10-15%的产能,去年我们看到即使没有供给侧改革,很多行业的盈利也是很好的。

中国制造业从2014年开始修复资产负债表,2014-2016年已经修复三年,今年是第四年时间,当年1998-2002年资产修复也是四年左右时间,在中国进入WTO之前,中国经济已经起来了。

在过去的几年企业修复资产负债表情况下,企业大多会有以下几种行为:

一种是节衣缩食,前面几年不仅是钢铁业,整个中游制造业都没有人做资本开支了,也就是我们看到社会上的现象,叫钱不进实体。多年不投资加上大量的企业关停并转,所以供给端调整比较充分。

二是降低合意库存水平,所谓合意库存水平是指工业企业原材料存货波动的中枢,比如说现在钢铁企业的铁矿库存是25天左右,高则30天,低则20天,以25天作为中枢摆动,而2007年钢铁企业铁矿库存是以半年作为中枢进行摆动,降低合意库存水平也是一种修复资产负债表的行为。

2014年之前工业企业投资性现金净流出是高于经营性现金净流入,2014年之后则相反,通过这种方式来修复资产负债表,导致库存周期和产能周期都恢复得非常健康。而今年钢铁行业的行政性供给侧改革进一步加剧供给端的调整幅度,起到锦上添花的作用。


3、旺季供需格局


目前情况来看,钢铁行业马上要进入旺季,无论市场情绪如何,归根到底要结合供需有什么变化。钢铁下游需求主要集中在建筑业,而建筑业一般春秋好、冬夏差,一般淡旺季切换会带来需求10%的环比增量,但是我们在过去几年也看到很多淡季不淡、旺季不旺的情况,具体要看三方面因素。

淡旺季采购是由三方面因素叠加的,一是宏观经济;二是季节性;三是增补库存,这三个方面相互嵌套之后才是当时采购量的真实反应。

比如说2015年,春天来的时候整个季节性需求往上走,但2015年1到5月份紧缩性财政政策导致固定资产出现一个断崖,虽然季节性往上,但是宏观往下,导致当时旺季需求弹性并不明显。

相反2015年4季度已经到冬天了,天寒地冻,真实需求慢慢往下走,但是2015年4季度经济在弱刺激情况下出现了弱反弹,虽然11月份是淡季,价格反倒上涨。

另外库存也会对季节性回升构成扰动,比如今年的宏观经济本身是平的,但是一季度补库存,淡季补库存价格上涨很厉害,旺季去库存跌的很厉害,所以说三者的叠加才是采购量的真实反应。

目前来看,宏观经济到三季度维持偏稳运行,不会对季节性回升构成阻碍。同时二季度去库存导致目前库存又下滑到略高于2016年最低点水平,虽然八月份以来感受到受采暖季大幅限产预期影响,产业链开始追加库存,但整体库存水平依然不高,短期情绪调整去库存周期不会很长。今年旺季受到负面冲击的影响较小。

其次供给端,前几年钢铁行业供给端调整非常充分,很多人认为中国钢铁行业是通过供给侧改革盈利才上升的,但我并不这么认为。

就像我们刚刚说的2016年钢铁行业供给侧改革淘汰7000-8000万吨产能,其中大多数是闲置和无效产能,这些产能是在2013年之后行业漫长的萧条期中所淘汰的,去年只是进行了数字上的确认。

很多行业在过去的萧条期已经损失了10%-15%的产能,这是普遍性的现象。可以认为即使2016年没有供给侧改革,钢铁行业盈利照样是很好的。

今年通过打击地条钢和中频炉,盈利更是锦上添花。

从目前情况看,钢铁行业产能利用率已经接近阀值,粗钢日产量维持230-240万吨的水平已经很久,在这么高盈利的情况下,如果产量严重富余,钢铁产量还是会积极往上走,但目前好几个月钢铁产量没有变化,基本上可以认为能开的产能已经全部开满了。

虽然我们看到中钢协对年底2+26环保限产及后期供给侧改革进行表态,提出后期限产要酌情处理,并不是一刀切的,采暖季并不是直接砍掉河北地区50%的钢铁产量。

但目前情况下,哪怕减少5%的产能都会带来价格极大的弹性,因为本来供给端就是紧平衡的状态。即使后期没有2+26环保限产,仅维持目前的供给,边际需求再增加一点就会带来钢价很大的弹性,因为供给端已经非常饱满,库存水平也处于极低状态。

最近钢价确实涨得幅度太快,这种限产缺货的市场预期发酵,提前备货会导致需求放大了供需的缺口,真实的供需基本面,短期不会产生很大波动。

从这周包括上周末钢铁价格的表现,及最新的钢铁库存统计数据,我们可以看到钢厂产成品库存在减少,螺纹钢贸易商库存在增加,意味着大家认为后面预期比较紧张,正在做一些库存储备,钢价上涨比较快往往是由于库存主动增加,短期增加库存是导致最近价格涨幅太快的主要原因。

中钢协表态短期预期节奏被打乱后,积累库存的力度可能会出现阶段性放缓,但整体方向不会产生很大变化,供需依然非常偏紧。

钢铁盈利目前处于非常高的水平,现在吨钢毛利已经要超过1000,如果按照七、八月份的盈利水平,钢企年化PE又要回到五倍、六倍甚至三倍、四倍的状态。

钢铁股盈利处于这么高的水平,我们认为整体板块回调幅度也比较有限,中钢协等发言更多是改变短期的节奏,而不会改变方向,整体方向依然是偏平,加上库存偏低,产能利用率也非常饱满,需求变化的增量会带来价格或是盈利很大的弹性。

在板块调整完以后,我们推荐的标的包括南钢、新钢、马钢、方大特钢和*ST华菱;优质白马股如宝钢、鞍钢等龙头标的。

另外,选择标的时尽量回避环保限产地区的钢铁企业,以周边钢铁企业为主,虽然中钢协在环保地区的2+26政策可能没有想象中严格,但区域内的钢铁企业可能减产限产风险暂时不能排除的。


问答环节


1、问:河北省内钢铁企业很多,产能可能存在先进产能和稍微落后产能分布不均衡的状态,这种分布是否会对“一刀切“的做法产生一定的分化影响,具体来说像河钢、首钢受到的影响比较小,甚至限产对于区域内比较好的钢企存在利好因素?

答:钢铁价格区域性不强,大宗商品价格与原油价格相似,美国原油价格涨,中国原油价格也涨,河北的钢价涨,全国的钢价也会涨,甚至全球钢价都会涨,河北限产,全球钢价都有上涨的可能性。

从限产方面来说,国企受到的影响幅度比民企小,过去几年,很多民营企业环保装备各方面投入肯定是比之前几年有所提高,但相较于国企来说还是会差一些,尤其是在河北地区还有很多作坊式的小厂,根本就没什么环保设备。

最近环保确实是超预期的,今年有可能对边边角角的小厂以及不在统计范围内的小厂生产构成一些影响。

从大厂角度来说,我个人也同意你的观点,相对环保设施上得比较多,也承担当地采暖季的供暖任务和社会责任,影响比较少,所有区域钢铁企业全部一刀切的概率不大,区域内的国企、上市公司影响相对比较小一些。


2、问:这波钢铁价格上涨的重要原因是前一段时间取缔地条钢和中频炉留下了产能缺口,现在很多地方都在上电炉,电炉钢目前产能状况如何?电炉钢投产周期大概九到十个月,比较快,如果电炉钢遍地开花,是否会导致地条钢的缺口很快被填补?产能缺口填补以后是否会导致钢铁行情慢慢趋于平淡?

答:电炉钢问题影响不大,目前协会和发改委依然不允许新增电炉钢产能。目前电炉钢的产能主要集中在之前因效益差关闭而现在可以重新开启的钢厂以及有资质可以进行产能置换的钢厂,整体电炉钢新增的口子是没有开的。

置换加复产这两种情况的贡献产量在1500万吨左右,量级非常小,几乎可以忽略不计,不会对钢铁行业的行情构成本质上的损害。


3、问:1.之前7月螺纹钢价格上涨过程中,铁矿也出现跟涨,同步毛利8月份开始基本就已经走平了,如果后面螺纹期货、现货成交价格往下走,对铁矿价格怎么看?螺纹、板材毛利趋势如何?

2.昨天宝钢提价幅度比市场预期高一些,主要原因是上个月的报价比市场低导致9月份可能有补涨的需求,还是因为实际的供需情况比较好,主动上调报价导致上涨幅度超预期?

答:1.我个人不太看好铁矿石,从供给端来看,工业分两个门类,一个叫中游制造业,一个叫上游采掘业,这两个周期是非常不同步的。

最近的一波中游制造业资本开支潮是从2010年开始的,制造业资本开支周期是两年左右,2010年投资2012年实现产能,但2012年盈利下滑,开始出现亏损,2012年亏损谁会投资呢?2012年不投资2014年就没有新增产能,2014年中游制造业开始修复资产负债表。

但上游采掘业不一样,铁矿石、原油大宗商品,价格崩溃的主跌浪是从2014年开始,萧条的时间段比中游制造业晚两年,同时产能周期很长,大概五年到八年的周期,2014年投资下降至少2018年以后才没有新增产能,今年铁矿石的海外供给量依然会有8000万吨的新增供给量。

需求端来看,目前钢铁和中游制造业ROE都很高,意味着钢铁行业和中游制造业的产能利用率非常饱满,需求边际上的增量很难完全传导到上游。

举个例子,如果钢铁产能100吨,钢材的需求从50涨到100,对应铁矿石需求也会从50涨到100,现在面临什么情况呢?钢铁产能已经满了,100吨的产能生产100吨的产量,需求再有边际上的改善,比如钢材需求从100涨到150,对应的铁矿石不会涨到150,就是100,因为钢产能已经达到阀值。

2002、2003年也是这样,当时钢铁产能不够,产能利用率非常高,引来大量的资本开支,2003年钢铁行业资本开支到2005年实现产能,2005年之后才是铁矿石、煤炭的主升浪,在此之前更多是中游制造的天下。

按照目前情况来看,供给端即使后面不限产、不进行环保,需求边际增量已经开满了,一点边际增量是很难传递到上游端,需求再往上走也传递不到上游。

2.宝钢涨价的问题,一般钢厂的出厂价格可以认为是滞后的现货价格,调价之前现货调整很多,目前这次调整更多是跟涨现货价格。


4、问:港口铁矿石库存在往上走,1.4亿吨有1亿吨是钢厂的库存,大家对铁矿石的趋势判断是往下走的,铁矿石价格存在明显的下跌趋势,理论上钢厂应该主动压低铁矿石的库存,为什么铁矿石的库存是往上走的?

答:看铁矿石可用天数比看港口铁矿石的绝对量要好得多,这是一个结构性问题。因为港口铁矿石都是进口矿,是进口矿的库存,和进口量成正相关,2014年铁矿进口量6亿吨左右,现在变成10亿吨,港口库存从1亿吨到1.3亿吨,从库销比角度来看并不是太高,甚至还比较低。

为什么我觉得虽然港口库存很高,但是整体铁矿石库存很低呢?我举个例子帮你理解,2008年铁矿石自给率非常高,当时铁矿石自给率是50%,意味着一半是国产矿,一半是进口矿,按当时的情况,假设库存有1亿吨的进口矿库存,1亿吨的国产矿库存,国产矿是不摆在港口的。

2013年下半年工业品企业再没增加库存,钢铁企业经营压力非常大,大家把自己的原材料存货压在极限的情况下,合意库存水平在下降。

但过去几年进口矿石一直在释放产能,不断蚕食国内市场,2008年铁矿石自给率是50%,现在掉到15%,原来看到国产矿加进口矿的库存是1亿吨+1亿吨是2亿吨库存,现在只有进口矿了,变成1.3亿吨、1.4亿吨,表面上进口矿从1亿吨变到1.3亿吨,总量是从2亿吨掉到1.3亿吨的。


5、问:上周云南调研发现部分钢厂7月份刚复产,合计年化产能250万吨,假设这种高价格、高利润会拉动类似的企业来复产,在这种情况下,假设有10个主要的产钢省,每家200万吨,平均合计是2000万吨供给的增量。如果大家认为需求相对偏平,这种潜在的供给是否真实,是否会对市场发生作用?

答:我个人觉得钢铁产量增加是需求变化所导致的结果,不是行业上升或者下降的原因,比如说,2016年初钢铁厂粗钢日产量200万吨,钢铁企业盈利非常差,现在日均钢产量横在230、240万吨的位置,盈利爆棚。

粗钢产量上升,盈利越来越好,而产量下降,盈利却非常差,这里面存在什么样的原理?

企业盈利取决于企业成本与行业边际成本之差,那些没开的产能为啥不开,主要就是由于各种因素,成本太高,开了就亏本。如果这部分高成本的产能生产的时候,行业盈利是越来越高的。比如说中国铁矿自给率越高的时候咱们铁矿价格也是最高。


6、问:下游产业是否有增量的可能?

答:增量主要看投资,包括基建投资、地产投资和制造业投资,下半年基建投资往下,地产投资稳中略增,整体基建和地产对冲是一个偏平的状态,制造业投资已经很久没有新增了。

今年一些零星行业已经开始出现了,比如石化行业、化工行业,前期资产负债修复快的行业,有一些资本开支已经出来了,但只是星星之火,力度还不是强,后面能起多高还不知道。

只是局部行业有,不是普遍现象。如果制造业投资能起来的话,那增量会比较明显,但这一点我还没办法确定。


7、问:7、8月份是钢铁消费的淡季,9到11月钢铁消费量大概有多大比例的增幅?

答:正常的情况下季节性回升带来的增量大概在十个点左右,五到十个点。


8、问:紧平衡状态下进入9月份,如果有5到10个点的增幅,供需的改善影响比较大?

答:希望这段时间大家主动补库不要累很高,如果库存累的很高,大家一致预期会提前,例如1、2月份库存补完了,3、4月份压力大一些。


9、问:3月15号取暖季结束以后,政府对上一波去产能的做法,包括环保督察限产导致价格大幅波动是否会有比较大的改观,去产能是否会放慢?钢价是否会带来比较大的疯涨?目前钢厂的暴利肯定是不能长久的,能保持多久?什么时候能碰到转折点、风险点?

答:供给侧改革后面是否会再去产能,这个问题没有办法回答你,政策端是无法预测的。站在去年的时点,也不知道今年打多少地条钢。

从自然周期来说,资本周期开支是两年,2018年的新增产能对应2015年、2016年投资,而2015年、2016年钢铁工业是没有资本开支的,所以2018年是没有新增产能的,供给端新增产能是没有多大变化。

需求端到今年四季度为止依然是偏平的,不确定的一点是,需求平完以后是否能构成经济上行的可能性,即资产负债表修复以后是否会重启资本开支周期,如果资本周期重启,短期供给是没有增量的,但需求端往上顶,整体行业的产能利用率是往上抬的。


10、问:现在国家中小企业,稍微有点实力的企业会做产能转移,现在盈利情况这么好,可以转到越南市场、柬埔寨市场或者缅甸市场,从那边再运回中国,这样利润很高,进口也没太大的限制?

答:没有,你可以在国外设厂,我担心是否有新的资本开支周期出来,建钢厂的过程中是一种需求,建成以后是一种供给,建钢厂两年的过程中是需求增加的变化。


11、问:您刚才讲了钢铁全球定价的问题,我们在搞去产能和环保限产,其他地方是没有的,价格持续上涨导致价格出口优势没有了,再继续上涨就可能变成净进口,这种可能性有多大?国外的电炉钢、高炉炼钢的闲置产能释放多少出来,价格涨到什么位置会是均衡?

答:钢价上涨一定是有边界的,潜在供给能力一定是有的,价格涨再高一定有新增的供给出来。海外产能利用率比较低,2015年之前全球钢铁产量没有多大的增长,但出口量是大幅增加的,这意味着我们在挤压别人的市场份额,别的国家生产能力就压死了。

现在整个利润在往上走,而出口在萎缩,国外钢铁生产能力是有可能回升的。2002到2004年中国钢铁就是净进口,当时盈利是非常高的状态,但前置条件是直接产能不够用。


12、问:国外产能半年一年是压制钢价和吨钢利润的主要因素?国际钢材运输成本如何?

答:不是压制,是行业边际成本不断抬升的过程。我们钢铁利润上涨肯定是有天花板的,在海外产能复产之前吨钢盈利必须达到很高状态,可能是1500元甚至更高,以达到海外钢厂可以复产的程度。

海外运输成本是一个动态过程,之前铁矿石从巴西过来要100美金,而现在只要十几二十美金,现在海运费并不贵,并且关税占比也较小。


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